「行业报告」申万宏源-计算机行业嵌入式软件深度研究：嵌入式软件，类SaaS，渠道乘法

原文分享如下：

首先，我们认为，部分投资人把“嵌入式软件”与“硬件”混淆。1）两者产业链附加价值、know-how、话语权不同。2）因此财务特征存在明显差异，体现在软件增值税退税、CAPEX、ROE、净现比、周转率等。

其次，我们认为，嵌入式软件与当前风靡的 SaaS/软件产品的附加价值、业务粘性殊途同归。我们做毛利率和全球领军 DCF 折现来验证。1）我们认为，擅长投资软件与互联网的投资者，常基于毛利率是否高，判断企业话语权和价值。2）SaaS 需做可比毛利率还原，还原后约 50%。嵌入式软件公司做类似处理，可比毛利率约 35%-50%，与软件产品/SaaS企业的约 50%接近。3）嵌入式软件业务粘性是由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证，例如苹果/特斯拉/惠普等。4）通过全球微软/Salesforce/苹果/Nvidia/IBM/埃森哲等数十家公司的现金流分析，论述嵌入式软件是业务粘性与规模综合的较好选择，有广阔空间。

再次，我们认为，嵌入式软件崛起另一个因素是渠道乘法效应，借鉴消费品/制造业的渠道研究方法。1）我们通过人均利润论述过去科技公司很难建立渠道。2）尤其 2019 年后，嵌入式软件企业已经开始拥有类似消费品/制造业的渠道体系，因此会开始超预期成长。例如海康威视/深信服/亿联网络等。3）渠道策略、周转率数据验证嵌入式软件渠道能力提升。

随后，我们认为，“嵌入式软件“正是 2020H2 起“智能制造”核心。1）我们认为，智能制造琐碎的环节与下游限制盈利。正文多流程和多下游交叉图，验证智能制造的琐碎性。2）投资者可以在嵌入式软件寻找（很多在传统行业），未必拘泥在软件板块寻找。 

接着，我们认为，“嵌入式软件“是 ICT(TMT)公司商业模式演进的必然。1）我们论述了中美 ICT(TMT)商业模式变化的一个因素是甲乙方话语权平衡。2）软件产品与解决方案是相对好的两种商业模式。前者衍生了云中台，后者衍生了嵌入式软件，因而有前景。

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