这几天国内SaaS行业最令人关注的消息应该是“中国赴美上市SaaS第一股”容联云被启动退市流程。纽交所监管部门做出将容联云的美国存托股票(“ADS”）退市决定的原因为容联云未能向美国证券交易委员会提交年度报告和当前报告。财报的难产基本意味着容联云的业绩出现了严重问题。
2021/2/9在纽交所上的容联云，上市当天，作为“中国赴美上市SaaS第一股”的容联云相当吸睛，开盘价为27美元，较发行价上涨68.75%，收盘价为48美元，较发行价上涨200%，总市值达79亿美元，盘中涨幅一度突破260%，市值最高超过90亿美元。尴尬的是时隔一个月，2021/3/24容联云便跌破发行价，此后股价长期低于发行价，一路走低。
尽管容联云上市时处于牛市，之后外部环境、美联储加息与市场情绪等系列原因导致SaaS整体股价下跌，但依然还是有不少SaaS公司保持着百亿美元以上的市值，而容联云在停牌前的市值则只有6,191.28万美元，2年缩水99%以上。那么一路暴跌的容联云发展究竟出了什么问题？
在我看来，容联云的问题主要在于收入健康度，而收入健康度源于企业选择的真实商业模式究竟是什么。
容联云为企业客户提供全面的通讯及数智化服务，主要分为三条业务线。
第一项业务是CPaaS（Communication Platform as a Service，简称CPaaS）通讯业务，语音与短信等。容联云创立之初的商业模式就是给企业提供API与SDK做短信的转售业务，还包括语音、流量等PaaS业务。比如人人都熟悉的短信验证码生意，比如网约车的隐私虚拟中间号等。第二个板块是CC（Contact Center，简称CC业务）云客服与云呼叫中心。第三条业务线是UC&C（Unified Communication and Collaboration，简称UC&C业务）融合通讯及协同。其中包含两个产品。一个是类似腾讯会议的“荣信”，主要为大型央国企做定制的私有化部署。另一个产品是AI视觉，主要是基于图像识别帮助政府、工业园区等解决社会治理和安全生产的问题。
以上数据来自SEC
我们分析其收入构成会发现容联云主要收入来源为CPaaS，基本每年的占比都在一半以上。其次是基于云的CC，这部分有逐年上升的趋势。再次是UC&C业务，这部分业务占比在逐年下降，其他服务的占比则基本可忽略。同时，细分这四类业务可以看到占比过半的CPaaS业务毛利率甚至未达30%，即使其毛利率最高的基于云的CC业务，毛利率也不过56%。容联云2018年至2020年三年的毛利率分别为37.59%、41.12%、39.99%。以上数据来自SEC
我们可以看到容联云和美股市场上典型的SaaS公司还是很不一样的。仅仅从毛利率分析，就基本可以判定容联云主要的商业模式并非SaaS。
在美股上市的SaaS企业的毛利率一般相对较高，但具体数字可能因公司规模、产品定位、市场竞争等因素而有所不同。通常来说，SaaS企业的毛利率至少可以达到50%以上，不少表现优异的SaaS企业毛利率超过70%甚至更高。a. 规模经济：SaaS模式允许公司通过在云端提供软件服务，实现大规模的标准化部署和运营。这种规模经济效应可以降低每个用户的成本，提高公司的利润率。b. 高度可伸缩性：SaaS公司通常具有可伸缩的基础架构，可以根据需求快速扩展或收缩服务。这种灵活性使得公司能够有效地管理成本，并且可以更好地适应市场需求的变化，从而提高毛利率。c. 低成本运营：和传统软件OP的卖人头的商业模式不同，SaaS无需雇佣大量技术人员来进行技术支持与维护工作。SaaS公司也无需投入大量资金购买并维护服务器、硬件设备或数据中心等基础设施。这种低资本支出降低了公司的固定成本，提高了毛利率。d. 稳定的收入模式：SaaS模式通常以订阅或使用费用的形式向客户收费，而不是一次性销售许可证或软件。这种重复性的收入模式使得SaaS公司可以在较长的时间内持续获取收入，提高了毛利率。e. 高附加值服务：SaaS公司通常提供一系列高附加值服务，比如上上签最新AIGC的产品哈勃给客户提供对于合同文档的解读和风险分析这些服务可以帮助客户提高业务效率和竞争力。而SaaS公司也可以通过这些高附加值服务，获取更高的利润率。传统软件OP企业的毛利率一般相对较低，平均值在20%至40%之间。这主要是由于OP需要承担更高的成本，例如研发、制造和分销软件产品的费用，以及在用户端进行安装和维护的费用。此外，OP的销售模式通常是一次性销售许可证或软件，缺乏持续性的重复收入，也限制了其毛利率的提高。我们可以看到，容联云2018年至2020年三年的毛利率分别为37.59%、41.12%、39.99%，这三个数值都显然没有落在常规SaaS企业毛利率的区间。其实在一篇2015年的旧文《不烧钱还盈利 容联云通讯如何“站着把钱挣了”？》1里我们就可以找到其主要商业模式的答案。因为只有SaaS才在前期亏损，而OP或经销商模式的生意都属于从Day1就赚钱的生意（当然，在e-signature赛道存在几年就惊天亏损数十亿的披着SaaS外衣的OP公司，这属于另一个故事了）。
给容联云提供一半收入以上的生意是CPaaS，简言之，就是给企业提供API与SDK做短信的转售业务，还包括语音、流量等PaaS业务。转售业务模式也可以被理解为经销商模式。在经销商模式中，一个公司作为经销商购买产品或服务，然后将其转售给最终客户。经销商作为供应链中的中间环节，扮演着连接供应商和客户的角色。因为价格竞争和定价压力，中间环节的成本以及转售商对供应商的产品供应和供应链的稳定性高度依赖，所以转售业务通常被认为是一个利润较低的生意模式。显然，转售模式也并不被归类为SaaS。比如，e-signature行业有不少企业会单独售卖实名认证，CA数字证书这些原本是行业上游的第三方产品，甚至还有几家公司收购了非常小的CA数字认证公司。而这些服务原本应该嵌入在e-signature的服务中，形成一个完整的签约流程，本不应存在单独售卖的情况。但是为了扩大收入规模，的确不少e-signature厂商会作为经销商，开启转售的模式，单独售卖第三方产品试图提高总收入规模。而我们公司严格禁止单独售卖第三方产品。我当然明白转售业务也可以带来总收入盘子的增长。但因转售业务经销商模式进入门槛低，毛利率低，运营成本高等原因，以及我们只专注主营业务，只愿意聚焦甜蜜区的高质量高增长的SaaS收入，所以我们选择放弃这块可以凑收入总数的转售收入。“这就是我们做到收入规模与体量领先，成为行业第一家上市公司的原因。我们也不断将资本层面的资源投入到团队搭建上，我们的销售团队与产研团队都有近500人规模，是行业中最强的。”2容联云CFO李亦鹏曾在接受《哈佛商业评论》的采访时，这么回答。从销售人员与产研人员占比，以及产研人员庞大的数量基本可以推断，容联云的客户定制化程度极高，大多业务的生意模式还是传统OP的模式。因为SaaS行业里有一条经验法则，公司研发费用占比往往为收入的20%。SaaS公司销售费用占比也远高出研发费用占比。我曾经在《SaaS, 穿越周期—从DocuSign财报数据看SaaS业务模式前景》中写过：
“DocuSign的研发费用支出占收入比完美吻合SaaS公司的逻辑。近三年FY20-FY22全部控制在20%以内。DocuSign FY22的研发支出占收入比为18.67%。SaaS行业里有一条经验法则，公司研发费用占比往往为收入的20%。Blossm Venture研究了各行各业多家SaaS公司在IPO阶段以及IPO前两年阶段的研发费用占比，得到的数据为23%。”“HBR中文版：外界一直对于容联云的商业模式有疑问，特别是对比美国同赛道的一批公司，他们更多依靠营销来拓展市场，而容联云是持续的高研发投入。应如何解读中美市场环境下企业发展策略的不同？
李亦鹏：在中美两国的SaaS领域，特别是通讯服务的SaaS领域，美国的发展至少比中国领先8到10年，特别是美国中小型企业客户，他们比较认同我们这类企业的价值，也有付费的意识和意愿。但是在中国，中小客户没有那么强的付费意愿，客单价也较低，从性价比角度来说不太值得。所以我们现在还是把重点资源放在行业大客户上。那么由于美国的领先，所以美国大部分的SaaS企业，可能销售支出是研发支出的三倍，因为他们的产品相对成熟，更多通过销售投入开拓新市场。而中国大部分的SaaS企业是反过来的，研发支出是销售支出的三倍，因为仍处于打磨产品的阶段。”3其实上述的解释并不成立。研发支出比例高，并非因为产品处于打磨阶段，而是因为商业模式本身还没有做到真正的SaaS去通过云上的标准化产品来服务客户，便只好以“外包”的模式去满足客户的定制化需求，所以才需要大量技术人员。不管在美国还是中国，产品本身不存在成熟与否的差别，因为产品都是企业基于服务客户、洞察行业、提取需求去不断迭代、逐步完善的，真正造成差异的是一家企业选择的商业模式到底是什么。
虽然不能用成熟与否来形容中美的产品差别，但是却可以用“成熟”来形容市场。美国SaaS起步早，对SaaS接受程度显然更高，市场的确更为成熟。因此，在中国如何面对还不够成熟的市场，则非常考验企业的战略、耐心与是否能够耐得住寂寞扛得住诱惑看长期的态度。在国内，可以快速做大客单价的简单方式就是OP、集成、软硬混合，但随之而来的是大量产研人员、低毛利率和增长乏力的生意本质；若是选择有无限增长潜力的SaaS，随之而来的则是艰难地教育市场，低客单价以及SaaS前期发展的亏损本质需要长期面对资本市场，而低客单价导致无法如OP一样在极短期内快速做大收入规模——不是每一家投资机构都能够清晰区分不同收入质量背后的涵义。毕竟前一两年，在不少所谓的“SaaS公司”没有暴雷之前，一家“SaaS公司”的总收入规模（而不是纯SaaS收入规模）几乎成为了衡量“中国SaaS”最重要的指标。而看SaaS公司基本面时不再被总收入干扰以及意识到纯SaaS收入的重要性也是在国内疫情之后才达成共识。
“相比较于Twilio，容联云目前对大客户仍旧过度依赖。目前容联云的客户主要为：ToB+ToG，涵盖金融、制造、教育、能源、互联网等八个行业。可按照容联云的招股书显示，1.4%的大客户却占到了公司总营收的78%。”4
众所周知，当一家企业的极少数大客户占据收入比重很大时，这种收入构成被认为很不健康，这样的情况常常在ToG或者央国企的超大单上出现。成熟的资本市场对这样的ToG或央国企超大单并不感冒的原因如下：a. 业务风险集中：依赖极个别的大客户意味着企业的业务风险高度集中在这些客户身上。如果这些客户中的任何一个出现问题，例如减少订单、终止合作或破产，企业将面临重大的收入损失。这使得企业对于这些大客户的业务和决策高度依赖，缺乏多样化和分散化的收入来源。b. 收入缺乏稳定性和可持续性：少部分大客户的业务决策或市场环境的变化可能导致企业收入出现剧烈波动。例如，如果一个大客户决定减少采购量或暂停合作，企业的收入可能会出现急剧下降。c. 谈判力不平衡：由于少数大客户对企业的收入贡献较大，他们可能在谈判时拥有更强的议价能力。这可能导致企业在定价、合同条件和服务水平等方面面临较大的压力，难以保持良好的利润率和健康的合作关系。d. 技术依赖性：如果企业的产品或服务高度依赖特定的大客户需求或技术，那么它将面临技术依赖性的风险。如果客户的需求或技术发生变化，企业可能需要迅速调整或开发新的产品来适应市场变化，否则将面临业务衰退的风险。从某种意义而言，容联云1.4%的大客户却占到了公司总营收的78%也像一面镜子，让我们也反观自己业务的健康度。今年截止到目前上上签KA及以上的大客户数量占付费客户总数的55.1%，金额占比63.2%，SaaS年订阅收入超过100万元人民币的高客单价客户仅有1家，2022年全年，我们1,000多家付费客户中，SaaS年订阅收入超过100万人民币的客户仅有2家（不含官网自主充值客户）。而因为电子签约业务有基础设施的属性，所以我们服务各行各业的多样化客户群体。比如在汽车、装备制造、家电、化工、房产建筑、医药、金融、物流、连锁零售、食品快消、服装等行业，我们都已基本打穿了产业链，服务了这些产业绝大多数头部客户及其上下游。我们很高兴我们有着极为健康安全的、可持续发展、高增长潜力的100%SaaS收入构成。
前些天一位我们很尊重、关系也很好的大客户和我们开玩笑，“你们公司是不是背后大有来头啊？怎么你们就可以获取这么多有名气的大客户呢？”当时我们对接的销售同事笑眯眯地回答：“我们全靠专业硬拼。”“我们付费客户中有170多家跨国公司，其中大量欧美日韩世界500强，这总没法靠关系获取吧。而且我们都不是传统OP的高客单价，标准的SaaS打法。”我补充道。客户若有所思地点点头。他应该是相信我们的说法的，毕竟我们赢得他们这家著名国央企大客户，他自己作为KP，在没有任何“打招呼”和“高层关系”的影响下，多番对比后公正地选择了我们的独家签约网络、专业的团队和SaaS服务。优质的SaaS公司不是靠着少数几个客单价超高的客户或者某个行业的单场景爆发而带来的巨额收入，当SaaS开始适配整个社会的产业时，客户也随着行业的增加而分摊风险，优质的SaaS企业可以看作一堆付费客户的资产组合。当某一个行业景气度高的时候，能享受到行业的红利。但是如果只单一依赖某一个行业或个别关系客户，风险便会加剧，比如曾经崩塌的互金行业和疫情间不少OP公司出现少数关系客户难以为继从而增长崩塌的情况。而上上签现在服务万业，尤其是大量的传统企业，广阔的客户群为我们带来了收入的稳定性。容联云的前独立注册会计师事务所毕马威发现容联云交易违规与虚增收入也对容联云的股价雪上加霜。“此前容联云的前独立注册会计师事务所毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)在审计公司截至2021年12月31日年度的合并财务报表期间，向容联云管理层提出了公司若干员工的某些不当行为，包括伪造某些文件。此外，毕马威告知容联云，称发现了与某些客户往年交易有关的违规行为。就此事容联云随即在北京时间2022年5月3日宣布，已成立一个独立的特别委员会来调查某些员工的不当行为和交易违规行为。根据公司在北京时间9月6日发布的已完成的独立调查评估称，特别委员会发现，2021财年第二季度公司报告的收入虚增了约1160万元(未经审计)，2021财年第三季度虚增了约 1780万元(未经审计)，分别占同期报告总收入的约4%和6%。公司报告的成本和费用在2021财年第二季度虚增了约920万元(未经审计)，在2021财年第三季度虚增了约180万元(未经审计)。”5尽管容联云宣布已采取重大补救措施，并且独立调查称没有发现任何证据表明公司首席执行官或首席财务官参与了员工不当行为和交易违规行为，但是美国资本市场对交易违规与虚增收入的行为是零容忍的立场。
美国资本市场的首要目标是保护投资者利益，维护市场的公平和透明。交易违规和虚增收入等不当行为会误导投资者，破坏市场的正常运行和投资者信心。为了维护投资者的权益，美国资本市场对这些行为采取零容忍的立场，严厉打击并追究相关责任。同时，美国严格的法律和监管，要求公司遵守交易规则和财务报告准则。任何违反规则的行为都可能引发调查和制裁。并且，交易违规和虚增收入等行为对公司声誉和信任造成严重损害。当这些行为被曝光，投资者和市场参与者的信任将大幅下降。这必将导致股价的下跌，可能引发投资者的集体诉讼和巨额赔偿。
通过容联云的财报、报道等，我们可以看到，容联云属于中国SaaS概念股，但只是概念而已。和美国市场上那些几乎全部生意都是SaaS的SaaS公司不同，尽管容联云也有部分SaaS服务，但是其主要的商业模式还是落在了传统软件OP上。这应该是容联云赴美上市后，被熟知SaaS模式的国际资本挑战的重要原因。
上市时宣传自己是一家SaaS企业的容联云，后来被资本市场认为更符合传统软件OP企业的特征，这可能导致投资者最初误判和后续的市场失望。这种误导也会引起投资者对公司前景与业务模式的质疑，进而导致股价暴跌。
市场对于SaaS企业的投资热情通常与其高毛利率、可持续性的重复收入模式和潜在的高增长预期相关，尤其是在中国这样一个大的统一市场下，真正的本土SaaS企业更被国际资本市场寄予厚望。如果一家公司被认为是SaaS公司却未能实现关于SaaS公司的特征，或者其业务模式与SaaS模式不匹配，投资者可能对其持续增长和盈利能力感到失望，从而导致股价的暴跌。
“大道甚夷，而人好径。”想做一家基业长青、受人尊敬的公司，要登高望远、静水流深且有耐心。因为只有坚持看长期、走远路，才能抵御得了漫长、艰难又充满意义的旅途中无数次“捷径”的诱惑。就像段永平说的那句朴素的话：“时间越长运气比重越小。”
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