我想和大家一起探讨近年来资本市场的变化和起伏、形势和机遇，以及中美 VC 出现分化背后的原因。
我们倾向于认为，尽管今年大家中美两国的资本市场都各有动荡和起伏，但中美资本市场面临的并不是同一个"冬天"。
如果把两国的经济周期比作一年四季，现在美国所处的时间点应该是“深秋入冬”，而中国更像是一场“倒春寒”。
“ Web3.0 有没有在中国出现”，是今年国内创投圈频繁被提到的话题，有人觉得中国尚未到 Web3.0 出现的时机，也有人笃信 Web3.0 是未来，是大势所趋。
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Web3.0 在国内创投圈所引发的热度和争议，实际上也映射出了一个趋势——当下看起来，中美这两个世界上最大的经济体，同时也是国际资本最青睐的两个目的地，如今在创业方向上，开始出现分化了。
我们简单罗列了目前中美热门的投资方向，可以看到两边重合的方向不多。
本文我将和大家一起探讨一下中美 VC 在当下的特征，以及什么原因导致了两者的路径出现分化。
先抛几个主要观点：
- 中美当下处于不同的经济周期当中，资本市场的侧重点也因此产生差别。中国 VC 路径走向“脱虚向实”，以为实体经济服务为主。美国VC路径则走向“脱虚向虚”，以围绕服务业和非实体经济的创新为主。
- 中美产业结构的差异，某种程度上决定了即使面对同样的技术，双方的运用思路也会有不同。
- 中美产业发展规律的差异，造成了中美许多商业模式的不同。
- 中美两国VC路径出现分化，是双方在当下不同的产业结构、不同的产业发展规律、不同的资本市场发展状况以及不同的金融周期状况共同影响所带来的结果。两者并没有优劣之分，投资者和创业者们需要结合所在地区特点制定具体策略。
脱虚向实VS脱虚向虚
中国VC路径当前走向“脱虚向实”，美国 VC 路径当前走向“脱虚向虚”。这个结论是怎么来的？我们不妨来看看两国资本市场的一些情况，这和投资非常相关。我国的金融行业在政策的指导下，整体是“脱虚向实”的。国家倡导“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”，这说明了我国的资本市场，最终还是要为实体经济服务的。我之前提到过 2021 年中国资本市场总规模体量接近 GDP 总量的 80% ，与七年前、十年前完全不同。资本市场已经逐渐变成了中国经济发展过程中相当重要的工具。正因如此，当下我国的投资也需要越来越多地跟经济结构有关系，需要脱虚向实。所以资本市场的投资趋势也慢慢演变成了“投和经济结构相关的项目”。近年来热门的产业互联网、产业数字化等概念，本质上是用互联网模式和数字化等手段服务实体行业。举个例子，峰瑞投资的汉德科技，就是对我国庞大的物流产业做智能数字化改造；峰瑞投资的益鸟科技，也是对房屋维修产业进行标准化和数字化改造。这就是我们所说的“脱虚向实”。再来看看美国。作为投资人，我们会看见当下美国的很多早期投资创新方向很有意思，但我们也会留意这些方向是否充斥着来自金融周期尾端的泡沫。我们曾提到，在经历了历史上多轮超级量化宽松政策以后，美股产生了大量金融周期尾部的泡沫。后续美联储频繁的升息缩表也使得这些泡沫处在破裂的边缘。每当处于一个超长金融周期的尾部，美国这样金融相关行业占 GDP 比例很高的国家，通常就会出现不依托于实体经济的金融创新，像是 NFT 、Web3.0 或区块链。除了受金融周期尾部的泡沫影响以外，美国 VC “脱虚向虚”还有一个原因，和自身的经济周期有关。我们不妨把时间轴拉回上世纪。20 世纪 50 年代开始，旧金山湾南段逐渐出现了一些高科技企业，这些企业大多为从事加工制造高精度硅的半导体行业和电脑工业。这片区域后来被叫做“硅谷”。硅谷的企业扎堆后，湾区的 VC 应运而生，帮助创立和扩张公司。接下来纳斯达克紧跟着出现。VC 和纳斯达克的出现，在当时都是为了帮助新兴实体经济相关的行业发展扩张。这些行业的核心就是“硅”，比如芯片、晶圆、制造以及计算机。如今，这些行业在美国相较中国已经不那么热门了。可以说在那个年代，美国以硅谷的公司为代表，围绕实体经济产业出现了大量的科技创新，VC 的投资方向也比较“向实”。但现在美国为什么“脱虚向虚”了？这里要讲一个概念，就是全要素生产率（Total Factor Productivity，以下简称TFP ），特指在固定资金、劳动力、资源投入之下，一个系统的投入与产出比。也是分析创新和技术变革对于经济增长产生的潜在影响的最佳指标。我们回顾美国的 TFP 发展周期。美国全要素生产率水平曾在两个阶段有显著的增幅，基本都可以归功于大力创新和技术变革。但过去 20 年间，美国的 TFP 增长趋势几乎趋于停滞。另一方面是美国在互联网周期中陆续将自己的工业、制造业转移到了全球，并将发展集中在了服务业和非实体经济行业如金融业等领域。相比较之下，中国当下是将科技“下沉半步”，运用到实体经济和产业当中以寻求更高效的增长。
美国可能需要将科技“前推半步”，给非实体经济产业和服务业带来更多的可能性，因此叫“脱虚向虚”。产业结构差异
导致思路分化
上文我们简单展开了中美两国当前资本市场的状况，来论证了两国当前金融行业的路径差异。接下来的话题开始前，请大家思考这样一个问题：投资的本质是什么？我们可以将投资的本质，大致概括为，为经济发展提供资源分配，即顺应经济发展趋势，为正在快速发展或被重点关注的行业、企业注入资本和资源，帮助它们更好地成长。那么这个发展趋势和什么有关呢？和一个国家的产业结构有关。从产业结构来看，改革开放四十年来，我国产业结构重心逐渐由第一产业（农业）转向第二产业（工业），并正在逐渐转移至第三产业（服务业）。美国从二战后开始第一产业占比逐年下降，第三产业占比迅速上升，经济增长也逐渐进入了依靠商业服务业和社会服务业拉动的模式。2021 年中美两国的 GDP 构成中，中国一二三产业的 GDP 占比分别为 7.26% 、39.42% 、53.30% 。可以看出尽管第三产业是目前 GDP 构成中的重心，第二产业的贡献依旧显著。美国一二三产业的 GDP 占比当中，第三产业远超一二产业，占比超过 80% 。第二产业仅占 18.2% ，第一产业仅有 1.07% 。把上文中我国的 GDP 构成和下图中的分行业 GDP 增加值贡献占比放在一起，我们可以观察到两个现象：2021 年，我国 GDP 同比增长 8.1% ，这 8.1% 当中，第二产业中的工业对 GDP 增长的贡献值占比居首位，达到 32% 。其次是以各类服务业为主的其他行业增加值，达 23% 。因此我们可以看到，当下中国许多热门行业，都和提高制造业、工业附加值有关，比如说新能源汽车，产业互联网等等。再来看美国，2021 年美国 GDP 同比增长 5.7% ，从图示数据来看，各行业的增加值占比贡献相对比较均衡。金融保险、专业和商业服务、教育医疗和社会援助等第三产业行业的合计占比贡献较高，将近 30 %，其次是制造业、政府等。但制造业等第二产业增加值贡献总规模相对较少，拉动力没有我国这么强。那么以上我们列举的中美产业结构的发展趋势，是如何反映在资本市场发展路径当中的呢？拿中美 VC 圈过去半年的热门行业——合成生物学来说，在美国，合成生物学的产业技术多半被运用到了生物制药技术当中，代表有如 Amyris、Precigen 等公司。在中国，合成生物学产业技术基本都被运用到了化学和化工相关的行业，代表有如凯赛生物、华恒生物以及峰瑞投资的蓝晶微生物等。从中国角度来说，中国基础化工行业产值约占全球化工行业产值的 40% 。麦肯锡预测显示来源，未来 10 年，中国将为全球化工行业提供一半以上的增长。另一方面，随着我国的经济政策越来越多地从投资驱动型增长转向消费驱动型增长，以及消费驱动型增长转向更为复杂的产品需求，其结果可能导致特殊化学品需求的进一步增长。例如，高端个护产品市场的增长可能会带来对更复杂的特殊表面活性剂等的需求。同样，中国的消费趋势也将提供新的机遇。比如网购食品需求的快速增长可能会增加对包装材料的新需求，从而可能增加对可生物降解聚合物等创新产品的需求等。从美国角度来说，其化工行业远达不到中国规模，但医疗在美国是个很有分量的行业，2020 年美国国民医疗支出占 GDP 的 19.7% ，达到历史最高水平，公共和私人医疗开支远超其他发达国家以及中国。此外，美国新药研发和药品支出规模相当可观，是中国行业规模的数倍。中国的医疗行业虽然发达，和美国相比还有一定差距，2020 年我国医疗总支出占 GDP 约 7% ，新药研发占医疗总支出不到 20% 。北美尤其美国几乎主导了全球药物研发市场。近年各种慢性病在美国的流行率不断上升，是吸引制药公司投资新药研发的主要因素。来自 CDC 的数据显示，美国有超过 9000 万成年人患有至少一种心血管疾病，一半以上的人口至少患有一种慢性疾病，如癌症、心血管疾病、呼吸系统疾病和神经系统疾病。这导致了对新药和创新药物需求的增加，也为合成生物学行业提供了大量医药领域应用场景。一个重化工，一个重医疗。这样的产业结构差异带来的结果就是，中国将合成生物学主要运用于化工，美国则将合成生物学主要运用到了生物制药领域。第二个例子，在机器人领域。目前，美国聚焦于手术机器人市场，而中国则聚焦于工业机器人。但工业机器人实际上诞生于美国。1961 年前后，美国率先推出了工业机器人，后续市场份额却被来自欧日的四大家族占据。主要有以下几个原因：- 二战后美国失业率激增，用人比用机器人更为迫切，美政府没有动力从政策上支持机器人产业的发展。
- 日本和德国作为二战的战败国，失去了大量人口，战后本国劳动力严重不足。
- 日本和德国的汽车行业在 20 世纪六七十年代崛起，催生了对工业机器人的需求。
这些原因叠加在一起，促使工业机器人的市场份额从美国转移到了欧日。目前全球工业机器人的主要市场已经转移至中国。截至 2021 年，中国工业机器人市场已连续 8 年稳居全球第一，2020 年中国装机量占全球总量的 44% ，销量增速始终高于全球增速。一方面，我国号召科技为实体产业服务，因此有着大量制造业需求，刺激着工业机器人行业的蓬勃发展。十四五规划也提出了机器人行业的支持政策，促使机器人行业从量向质不断进步。另一方面，在人口红利对经济增长的拉动力逐渐消退后，我国的产业正在寻求向智能化、高效化转型以提高 TFP ，这些因素都催生了大量机器人行业的需求。反观美国，在互联网周期当中，美国将自己的工业体系迁移出了本国，转而去发展第三产业。因此在工业机器人领域的发展上，没有日本和德国那么强的推动力。但美国第三产业特别是医疗行业的快速发展，却为医疗机器人发展创造了机会。2020 年美国手术机器人市场规模为 46 亿美元，占全球市场的 55.1% ，而同年中国的手术机器人市场规模为 4 亿美元，不到美国的 10% 。 综上，产业结构发展趋势的差异，造成了同一种技术在中美的发展侧重点不同，带来了两国 VC 的思路分化。产业发展规律差异
催化不同
产业结构的视角相对宏观，我们接下来往下一层，聚焦一下产业发展规律。通常我们在讨论中美创业方向差别的时候，创业者都不可避免地要思考这样一点，如果要在其中一国或者两国同时开始布局创业，两边创业创新路径主要的差别体现在何处？在互联网进入各行各业之前，美国许多产业在线下就已经充分竞经过竞争，趋于成熟。而在中国，互联网通常都是在许多行业高速发展或者快速扩张阶段进入的，和行业共同生长。这种差别也造成了中美许多商业模式的不同。根据 ReportLinker 的报告，2021 年至 2025 年，全球 SaaS 市场将以惊人的 999.9 亿美元规模扩张。美国的 SaaS 商业版图中已经出现了非常多的上市公司，或者行业独角兽，如 Google 、Amazon、Salesforce 等消费级产品和企业级产品。再看国内，大约 2011 年、2012 年，就陆续有人说中国 SaaS 的春天到了，之后每隔一两年，这样的“春天”就会被提起一次。近几年中国 SaaS 上市公司发展也确实很迅猛，消费级产品端有腾讯、阿里等，市值可与美国头部几家一较高下。但是在企业级产品端，中国仍未出现市值超过 300 亿美元的 SaaS 头部上市公司（对标Zoom、Salesforce）。之前我跟一个 SaaS 方向的创业者聊天，他说与其说中国的 SaaS 迎来春天，倒不如说是到了春节。为何会形成这样的差别呢？上面我们提到，美国各行各业的企业服务在互联网进入之前，基本都形成了完整的、经过相对充分竞争的链条。当互联网技术应用开始进入美国各个产业时，大约是 1970s 的“滞胀”阶段，彼时美国上游资源类行业（采掘、农林牧渔等）和垄断类行业（石油、烟草）表现较好，而金融和科技制造业相对靠后，消费类则垫底。不少企业为了在困难局面中提高效率，在线下已形成成熟产业链条的基础上，大幅度采用了软件类效率工具。企业将应用软件统一部署在自己的服务器上，为客户提供服务。这是美国 SaaS 发展的整体基础。到了 1970 年代后期，美国高技术产业出现了一波明显的发展。进入现代互联网时代后，美国企业先后经历了软件在线化、在线移动化（软件的移动端开发）和移动智能化（大数据和 AI 的应用）三个阶段。美国 SaaS 通常有一个丰富、完整的企业服务链条基础，其每一次产业升级都会诞生出更多的应用需求，从而带动服务链条数量的成倍增加，所以通常会产生非常多的企业服务机会。而中国原有的互联网商业模式看起来虽然和美国有许多相似之处，实际上却并不相同。拿阿里巴巴来举例，我国社零总额从 2001 年开始高速增长，零售业开始蓬勃发展，而淘宝于 2003 年开始成立上线，也就是说淘宝和中国零售业几乎是同频开始发展的。比起行业的效率工具或信息传递媒介，淘宝这类平台更像是行业本身，其分工、扩张和效率的升级，都在互联网平台上实现，而非在线下成熟后再转移到线上。因为 Shopify 的服务性质就是帮助商家将线下形成的成熟零售链条和顾客资源转移到线上，而在中国，这些链条和资源往往是在线上发展扩张期间形成的。比如金融行业，美国的金融创新更多是基于线下业态的线上迁移和效率升级，而中国的金融创新在触网后却变成了行业的一部分，比如移动支付为代表的互联网金融等。再比如餐饮行业。美国的点评类典型平台是 Yelp ，外卖类典型平台是Doordash。前者走的是将线下餐饮业态高效转移到线上的信息媒介路子，后者走的是外卖路线。中国的美团则发展为既有点评也有外卖业务的综合平台，也拓展出了支持外卖业务的产业链条。援引澎湃报道，2021 年我国在线外卖已经占餐饮消费 21.4% ，超过两成。这个现象说明，美团等平台将自己做成了餐饮行业的一部分。由此看来，中国不管是零售、金融、餐饮，还是教育、医疗、科技等行业当中，互联网的介入通常都相当早，往往在业态还没有充分竞争时，就融入了其中。这些平台不仅代表了媒介效率，也成为了业务本身。并从开始的一部分渐渐发展为主流力量，甚至得以制定行业的规则。这时候我们再看中国 SaaS 经历了若干“春天”，为什么还没有大体量公司出现，就好理解一些了。因为许多行业企业的软件化、在线化、移动智能化通常都被放在了一个周期里，对竞争和迭代要求都非常高。长期有对竞争和迭代的高要求，所以我们的企业对于企业服务的要求也普遍更动态，目前还处于一个快速成长、形成的过程中。中国特有的创新模式案例
最后，我再补充一个小话题。前文我们说到中国的创业创新路径，是由产业结构、资本市场和产业发展路径共同决定的。我们今天的投资路径，不管是一级还是二级市场，需要更靠近中国的经济结构本身和经济结构调整本身。在这个基础上，中国也会出现非常多的创新模式。假如说美国擅长在信息传递的媒介上创新、模式上创新，中国也有像 B 站、TikTok 这样的信息媒介平台创新。这样的创新是如何诞生的呢？举个例子，十年前我参与投资了 B 站，那时候尝试做中国“ YouTube ”的团队不少，当然后来我们也知道了，B 站是留下来的那一个。为什么 B 站在市场上留了下来，而不是 Youtube 的中国学徒们 ？因为YouTube 在中国做本土化创新的过程中，缺了一个重要条件——手持式家庭摄录一体机的普及。当时大多数人没有拍视频的便携设备（智能手机），更不用说创造自己的视频内容并上传了。而 B 站当时和优酷、土豆等在线视频网站的策略类似，把已经数据化的动漫长片和影像内容作为供给，放到自己的平台上。不过，B 站和其他内容平台不一样的地方在于，它在这类现成的供给之上，叠加了文本信息，就是弹幕，等于同时创造了新的内容供给。文本信息和数据化信息发生碰撞，产生了信息的交汇。这是 B 站的特色和文化，它也因此逐渐成长为一个二次元人群聚集的平台，并在后续慢慢出圈吸引了更多人群。那么，后来国内市场为什么会出现抖音这样的产品，并且还能成功进化出知名国际化产品—— TikTok ？主要原因是——智能手机的广泛普及，中国从 2013 年二季度开始，就变成了全球最大智能机消费市场，并且在 2015 年之后变成普及率最高的市场。高普及率带来的是越来越庞大的手机视频拍摄人群基数，以及一轮又一轮快速的流行内容迭代，这些都在一遍遍训练着市场和受众。所以后续我们有了快手、抖音这样的短视频产品。在短视频制作方式上，我们引领了一个世界范围的创新潮流，这和我们高速发展的智能移动设备产业链非常相关。无论是 B 站，还是后来出现的 SaaS 服务商商越，又或者是抖音和 TikTok ，都是结合我国特色产业结构、资本市场环境特色等特点的创新。总的来看，中国如今的资本市场或者说投资市场体量和 GDP 开始接近，这是一件值得创投圈高兴的事情，这代表着当下投资会越来越多跟我们国家的经济结构有关系，成为中国经济发展的重要工具。另外，我们说中美两国创新创业路径渐行渐远，也不是对任何一方表达消极的意思。中国的经济结构跟美国不一样，今天我们在做的是符合当下中国经济结构调整周期的投资，美国曾经也经历过相似的经济结构调整周期，就像五六十年前，先后产生的硅谷，VC 和纳斯达克这些概念一样。美国今天可能处于一个金融周期的尾端，这时候可能会出现大量“脱虚向虚”的概念创新或者金融和资产类别创新，并不是说这些创新不合理，尽管它们可能出现在泡沫的尾端，但也代表了典型的周期现象。从以上这些角度，我们能够看见中国今天的创业投资路径，一定程度上走上了跟美国不同的道路。这是两个国家在当下这个节点上不同的产业结构、不同的产业发展规律、不同的资本市场发展状况以及不同的金融周期状况共同影响所带来的结果。
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