石矛：站在2026年看今天的SaaS

对比中美市场，SaaS未来将有怎样的发展？如果把目光放到4年后，我们如何评价今天的SaaS领域？最近，邀请到常垒资本创始合伙人石矛进行分享，主题为：站在2026年看今天的SaaS 。

以下为分享实录：

商业的本质就是不断售卖产品或者服务，赚取利润。

SaaS是Software as service，它其实是把软件做成了一种服务，无论是私有化交付、SaaS服务还是套装软件产品，本质依托的都是底层的代码能力。

如下图所示，我选择三家企业，大众今天有1168亿美元市值，SAP是1134亿市值，阿迪是320亿美元市值，它们都是德国鼎鼎有名的企业。

如果抛开SaaS的具体实物形态，我们会发现一些更有趣的底层商业逻辑。究竟什么样的公司是一个好公司呢？

很显然，一个公司不会因为是SaaS形态就会变得与众不同。

同样，一个公司不会因为持续高研发投入冠以“高科技”的帽子就会变得更值钱。

研发投入高，代表这家公司是好公司吗？未必。高

研发能成为好公司的前提是：研发投入建立了一道绵长的护城河，并且此后长期的收益远远足够覆盖此前的研发成本。

但大部分所谓的科技型企业，研发成本都不低，但并没有形成长期的护城河效应。

一个公司高估值的核心原因在于，它给了投资人一个预期：从长期看它能给股东持续贡献足够多的利润，这才是优秀公司的第一性原理，所以抛开外衣，上面提到的三家德国企业都是好公司，并没有本质区别。

同样互联网公司本质卖的是信息流或广告，那些大市值的互联网巨头最终都在财务上体现出了丰厚的利润。

因此，要想真正深入理解SaaS，我们必须搞清SaaS本质的商业模式。

那么，SaaS的商业模式好在哪里？

任何一个赛道的优秀商业模式都可以抽象为下图五部分的自由组合：边际成本非线性增长、产品标准化、可实现超卖、可规模化扩张、高粘性。

SaaS属于云计算的大范畴。云计算这个商业模式的优势具体表现为：边际成本非线性增长、可实现超卖以及可规模扩张。

从某种程度上来说，云计算和互联网在边际成本的非线性增长上十分相似：每一次新增加的用户访问或使用，后端的单位可变成本并不会呈现线性增长。

SaaS在后端构建了一个巨大的虚拟资源池，这点跟银行是很像的，资源的调拨是数字化的跨租户的，因此可以实现超卖。

另外，云计算的虚拟性决定了它不像一般的实业，可以搭建全球化的部署，实现弹性规模化扩张。这些才是云计算乃至SaaS精妙的地方。

让我们来做一些有趣的对比。

在图的左下角可以看到，Shopify最近股价下跌较多，但直到今天，其市值依然接近五百亿美金。其年收入46亿美金。

但值得注意的是在29亿利润中，28.5亿和主营业务无关。

这是因为它投资的两家公司都已经上市，专业术语称为“投资收益或者账面浮盈”。

虽然抛开非主营业务收入，仍然有0.5亿美金的盈利，但相较2020年收入29亿，净利润3.2亿美金来说，并没有给股东带来更多的主营业务利润。

国内也有一些XX企业号称对标Shopify，其实相去甚远。

在我看来，国内唯一能对标shopify的公司就是是拼多多，它们本质上都是对传统电商发动了新的挑战，而不是国内所谓的一些企业，活在巨头的阴影之下，只是巨头生态的一个子集。

尽管shopify今天的收入中，基本赚的是支付的钱，软件订阅只占30%。

但作为一个软件，它已经做到了take rate，从软件起家，到和gmv挂钩，shopify已经有了明显的转化率，这是一个很好的SaaS商业模型衍变。

再看第二家synopsys。这家公司成立年限远长于shopify，在过去30年中，它都十分稳定，通过不断收购整合，始终保持着EDA的全球龙头地位，但整体收入增速并不高，稳定保持在20%的净利率。

虽然这家公司并不是SaaS，但一点不比SaaS差，关键在于它的商业卡位好；它服务的赛道有个独特的助推剂，那就是摩尔定律。

因为每隔18个月，全球先进制程的集成电路设计都要做一次工艺上的迭代升级，这就会使得全球头部的芯片设计厂商每隔18个月都要重新升级EDA软件，进行一次复购，这是极具杀伤力的，几乎没有第二个产业可以复制媲美。

所以EDA这个软件赛道得天独厚、可遇而不可求的。

除了软件工具之外，Synopsys还有IP和集成业务。它也是继ARM之后，全球第二大IP公司；它从单纯的软件为切口，逐渐渗透到集成电路研发的核心领域，甚至对产业都产生了深远的影响。

可以看到，很多大市值的软件企业做到最后，都不是单纯的软件企业，这点也引人深思。

Snowflake在2020年8月上市，市值506亿美金。2021年收入达到12.2亿美金，收入相较上一财年实现了100%增长。

在今天列举的四家企业中，它是唯一一家不盈利的企业，其收入的95%来自于云数据仓库的数据存储和计算分析业务。

它的优势在于，一方面，利用云原生数仓实现了存储和计算的分离；另一方面，它是唯一一家在“虎口”与巨头周旋的企业。

它把云架在AWS、微软和Google这三家公有云之上，而这三家也都有自己的云数仓业务，它既是与狼共舞，也是与狼竞争。

Snowflake的创新在于它将数仓业务做了进一步技术分离计费，实现数据存储和数据分析单独计费；如果把几家巨头做的云数据仓库比喻成租车服务，那么Snowflake把云数仓业务做成了计程车的模式，计费更精细也更合理。

如今它坐拥6000家付费客户，付费超过100万美金的有184家，其中有7笔交易在过去一年里超过3000万美金。

此外，它在存算分离之外，又在各个云数仓上做了门户的统筹管理。如今除了做分析型数据库以外，它也在向高性能事务性云数据库领域延伸。

Service Now是当之无愧的SaaS巨头，从纯软件功能角度看，它的体量仅次于目前的Salesforce和Intuit。

我们看到它的股价在过去半年有所下降，但并没有一泻千里。

这家公司的商业模式跟上面几家也不一样，它不做流量，也不深入产业运营。

它是真正把SaaS当成SKU去卖，它的本质就是不断扩大自己产品的SKU，不断做大做强。最初从IT运维服务的工作流切入，最早就是IT运维工程师使用的ERP。这个业务本质属于ITSM（service management）。

此后，从只做表层的工作流拓展到IT的性能监测——ITOM（operation management），即对后端的数据中心服务器、上层应用做性能监测。

再往后，它不断扩张业务，从IT运维服务工作流、IT性能监测，到人力资源、员工协作和客户体验管理，最后到面向研发的创新工作流。

其累计的7400家客户中，年付费超过两百美金的有1000家。

上面的这4家企业，客户数量在规模上都已经很大了，而且客单价大多在100万美金以上，可以看到他们面向的客户涵盖大型，同样也涵盖SMB这样的群体。

这几家公司基本都是年收入50多亿美金的体量，市值差不多500亿美金，当然除了上述公司以外，还有Autodesk、达索、Vmware、Workday等一系列500亿美金市值俱乐部的企业，我就不一一列举了，但这个体量在软件领域只能算是小巨头。

看完了上面有代表性的小巨头，那么全球软件领域的巨头是什么样子呢？我们一起来看看全球软件领域的天花板。

下面的这张图是当之无愧的软件千亿美金俱乐部成员。抛开其它因素不看，我们重点关注软件产品的收入天花板，收入最高的是Cisco；这家美国公司本质是一家软件企业，华为最早做的就是它的国产替代。

其它企业中，AWS也可以找到它的中国对标企业：阿里云，不过AWS一年也拥有100亿美金以上的净利润，去年母公司亚马逊拥有200多亿美金净利润，AWS至少贡献了一半。

Office大家再熟悉不过了，这让我们也想到了它在国内的竞品：金山办公，当然收入体量差距还是非常大的。salesforce这两年利润有些起起伏伏，但每年也保持在十到几十亿美金之间。

Adobe收入虽然少，但市值不低，因为它的年净利率达到了30%，利润总金额达到了50亿美金；要知道在过去的2021年，英伟达的全年净利润还没有突破100亿美金。

美国的SaaS公司估值高，并非只是因为概念好，而是这些企业无论在商业模式上，还是财务回报上都取得了优异的表现，最终还是业绩的兑现，这一点是我们必须要认识到的。

我们把视野聚焦国内。广联达和金山办公这两家都是A股上市公司，过去半年虽然它们市值都跌了一些，但还保持在一个不错的水平：一个市值400多亿，一个市值800多亿。可以说，这两家是目前国内SaaS领域的绝对优秀代表。

广联达的第一曲线都来自建筑行业造价软件，造价软件分为三个产品——计量、预算、造价。2021年，它的云收入达到25.6亿，其中造价软件云收入占比67%。

第二曲线是深挖建筑领域的智能化业务，从3D BIM建造到智慧施工，包含数字化工作流、打卡、考勤、安全施工，以及施工现场的整体监管。

公司深耕建筑领域，过去一年的云收入达到25.6亿（这一块是真的云业务），比前一年增长58%。

金山办公2021年净利润是10亿，2020年是8亿多，收入从22亿到32亿。

事实上，金山办公的崛起也是三浪叠加的产物：国产采购、云化和强大的海外对标。

其订阅模式，无论是机构订阅还是个人订阅，都是纯云化的，有着增长快、决策轻的特点。

可以看出：广联达和金山的云化程度，至少在相应的主营业务板块里占比都超过50%。所以，它们的云业务还是颇具规模的，可以看作是目前国内SaaS的天花板。

软件赛道在A股通常被划在计算机板块。如果从更广义的角度看，之前中信证券的一个报告把它分为五个维度，我在这些维度上做了一些补充，我们一起可以感受下：

第一维度是项目化，这类企业营收体量很大，但是市值不高。东软是A 股第一家计算机板块的上市公司，但它本质属于集成商，核心体现在卖人头上，所以核心价值不高，市值也不高。

第二个维度是产品化，中国软件行业现在整体都在从项目化到产品化过渡。

第三个维度叫云化，这里面很多企业SaaS业务比重逐渐增大。

第四个维度是智能化，科大讯飞、华为是典型代表，阿里云也是云化和智能化的混合产物。

当然最顶层的维度是产业互联化，一个企业主导了一整个行业，比如腾讯改变了整个游戏行业，阿里改变了整个零售行业，字节改变了整个广告行业，美团改变了本地生活……

金字塔的最顶端是产业互联；一个有趣的现象是：从下往上，软件企业的市值是逐渐增高的，可见投资人在二级市场对于好公司的共识是高度一致的。

对ToB的创新护城河效应做个总结。

通常来说，我会从这几点去判断一家企业的核心竞争力：下三路和上三路。

在下三路中，首先看软件逻辑功能是否强大，是否具备面对复杂场景的敏捷开发能力，是否以产品为导向，这些因素决定了基本的产品能力。

再延伸下去，就涉及到了算法模型的壁垒和行业know-how。

再往后，如果Infra足够强大，数据处理能力也很强，这款软件可以算作是异常强大了。

不管是VC阶段还是成长阶段的投资人，都会关注企业能否同时具备这三个标准，当然，这样完美的企业是极其罕见的。

上三路中，第一点叫客户关系强。

当然懂行业也很重要，在VC投的很多软件企业，早期阶段或许看不出产品的绝对技术壁垒，但是它是否理解客户、理解行业却很重要。

第二点是产品多矩阵。

SaaS做到一定程度，光靠直销不太可能，高成本的直销服务必须要以高客单价的大客户作为基础。

在美国，单客户做到一年两百万美金以上付费贡献已经很厉害了。

中国大部分企业的客单价可能只有几十万、一两百万人民币，这类客户中，很多就要靠代理去获取和维护，如果仅靠直销肯定是规模不经济的，长期一定是亏损。

所以这就需要你的产品SKU要多矩阵，一旦建立好网络化渠道，单位客户的获客成本就会被稀释，长期看才有可能实现规模化盈利。

当然，如果你的产品是以真的SaaS模式出现（绝不是糊弄人的假订阅）那么一旦具备网络扩张效应，增长还是很惊人的。

一些投资感悟

做了这些年的一级市场投资，在我看来，做好一个企业，本质就是做好两件事：管事和管人。

很多企业的CEO认为自己能同时把这两件事都做好，但实际上，能做好的人少之又少。

首先是管事，我们从道和术两个层面去看：

道的层面，就是定好大方向，这至关重要，企业的创始人需要有足够经验，至少在大方向上少犯战略性的错误。

术的层面主要体现在：抓产品线、制定定价策略、建立销售渠道、品牌建设。

其次是管人，很多成熟的公司都有董事长和总经理，他们的作用其实是不同的。一个处于成长阶段的企业，如果核心团队始终没有稳定下下来，迟早会出大问题。

管人从道的层面看，就是能够把公司的人员有机地形成一个整体，统一大家的思路，明确目标。

从术的层面来看，就是不断招揽优秀和顶尖的人才，做好利益驱动、奖惩分明、安定军心。

目前，在一级市场上、非上市企业里，也有一些将纯SaaS做成绝对规模化的企业。

总体来说，以下几家增长态势都还不错，过去几年规模增长很快，每年收入超过一亿甚至接近两亿，更高可能达到六至八亿。

如果站在2026年回看今天，可以说SaaS这个行业目前处于一个低点，但我认为低点也要辩证去看。

从过去十年到今天，SaaS在中国一直处于低点，这个行业一直不曾崛起。中国和美国的SaaS存在巨大差异，其中有几个原因：

一是中美文化制度各异，导致两国对于商业的理解不同，美国有产业链分工，上下游各公司可以一起把事情做好，但中国的企业会认为做大就要吞并，导致大企业的业务涉及各行业，产业分工的能力被削弱，对SaaS环境不利好。

二是中美企业的主人翁意识完全不同，中国的IT预算是分布不均匀的，央企可能只占20%的企业数量，但却拥有80%的IT预算。

因为央企的主人是国家，决策者也不是职业经理人，一切以国家总体规划为核心，单方的效益并非其考虑的对象。

虽然长期处于低谷，未来SaaS可能迎来拐点吗？一些底层因素的变化，也许能推动拐点的出现，比如职业经理人在成长。

如果中国的企业，未来大多数由职业经理人管理，那他们就会想方设法提高效益、关注精益管理，SaaS就会变成一种管理理念落地而不是单纯的工具；或许往后八零后成为决策者，他们可能认同SaaS的理念……

到底哪个因素具有决定性，是见仁见智的事情。

Q1：您认为在中国，是行业的成熟度促进了软件业或SaaS的发展，还是SaaS成就了行业的变革？

A：软件只是一个切入点，很多时候，当软件做到一定规模，便不得不向行业里的业务去延伸拓展。刚刚我举例几家美国企业，对于它们，软件也只是个切入口。

软件对行业的重要性需要分行业去看，有些行业并不重视软件，但有些行业高度重视。另外，SaaS也是从一个单点、某一个快速的行业里面去切入的行业。

Q2：是否有做设备或者硬件的企业，今后统领ToB市场的可能？

A：我觉得是不可能的，设备如果嵌入到软件就会变成智能化设备，本质是一家设备公司。比如光刻机是设备，也有嵌入式软件，也会变得更智能，包括机器的视觉检测方面。

所以设备和软件本身都是市场的组成部分，我觉得不太可能出现设备统领市场的情况，因为其本身就包含了两个市场，即设备和软件。

Q3：如果企业的最后收入构成以咨询服务为主，这种商业模式会得到资本市场的认可吗？

A：也许会有认可，但估值不高。咨询是软件企业一个很重要的切入点，它可以发挥辅助作用，逐渐向产品付费导流，但是如果一个企业单纯按咨询业这种服务业估值，就会很低。

总体来看，咨询行业是一个人力密集型行业，它的估值在资本市场是受限的。

Q4：怎么看待金蝶和用友的SaaS业务？

A：用友的财务软件拥有通用化需求，但是这个需求已经在90年代被满足了，所以SaaS没什么机会。

它们跟新一代的SaaS公司相比，从各方面完整的思路到产品架构等，都完全不同。

只是现在很多SaaS的云化，有一部分属于假云化，以订阅的方式去充当SaaS不是真SaaS。签几年合同或者每年都付费也不代表它是SaaS。

SaaS必须要实现网络化、能进行远程升级。所以，虽然这两家企业近两年也在积极转型，但SaaS的崛起可能还得花落别家。

Q5：在中国，需从哪些维度评判一些号称是产业物联网的项目？

A：产业互联，其实软件不是核心，SaaS也并非重点。但是你可以从不一样的角度切入到传统产业里，所以SaaS并不是产业互联网的唯一必经之路。这仅仅是我的观点。

Q6：中国市场中，能出现中国版的Docusign或者是salesforce吗？

A：我觉得不能简单对标，ToB、 SaaS不是按照这种路径去对标的。成为谁并不重要，重要的是能否成为一个大企业，收入能否达到天花板。

所以什么模式并不重要，关键是终局在哪里，这是投资人更关注的。

最后的话