▍报告缘起：

近期以来，北美超预期的经济强韧性、政府中长期债券集中供给增加、市场对美联储降息预期的重置等，共同推动十年期美债利率近一个月来累计上行超80bps，并带来美股市场的大幅波动。但与此同时，我们看到美股软件板块股价波动，相较于2022年时候明显降低，这亦与我们此前的观点吻合，即美股软件板块的核心矛盾已经由分母切向分子，市场关注点更多转向软件企业的实际需求。而在本篇报告中，我们通过复盘美股软件板块二季报表现，探讨美股应用软件、基础软件、信息安全等子板块的需求情况，并对软件企业目前AI的进展以及可能的业绩驱动进行分析，从而形成当下美股软件板块的投资建议。

▍应用软件：需求企稳，AI货币化进程逐步开启。

美股代表性应用软件公司中报业绩表现稳健，人员优化、费用控制等提效行为使得利润超预期幅度普遍高于收入，但订单端相对保守的指引使部分投资者持谨慎态度。展望后续，我们认为各公司普遍保守的指引态度、具有韧性的宏观经济环境以及进入Q4之后的年度预算&大批合同更新等因素均将成为应用软件公司业绩&指引超预期的有效支撑。AI方面，主流SaaS公司计划在2023年年末开始初步商用生成式AI产品：

1）产品体系维度，尽管各大公司均宣布了年底的AI商用计划，但从商用功能的完整度看，Microsoft Copilot、Adobe等用于基础场景的产品功能已经得到完善，而对于Salesforce、ServiceNow等产品逻辑、落地场景较为复杂的则需进一步开发。

2）兑现节奏维度，目前主流的定价策略分为两种。对于标准化程度高的工具软件如Adobe等，选择推动产品套件价格普涨，培养用户习惯、占领用户心智；而有落地门槛的如微软Office套件、Salesforce等产品，AI功能则选择面向部分客群设定额外价格。

▍基础软件：有望跟随云计算市场稳步复苏，中期成长性亦相对较优。

北美主流基础软件厂商中报均实现了超预期的业绩，尽管宏观经济压力下指引口径依然谨慎，但大多判断云开支优化已经趋于稳定。同时，主流基础软件对于需求情况的表述都相对积极，如Snowflake表示8/9月份的消费水平高出此前预期，客户签约出现实质性改善，Confluent表示云业务出现重新加速的早期迹象等。

在AI层面，我们看好数据管理软件的受益逻辑：能够实现海量数据存储、管理、治理的数据湖，实现批量数据的清洗、预处理、特征工程的数据仓库，实现历史知识库存储、快速关联的Nosql数据库（包括向量数据库），实现实时数据的集成、高并发查询&处理的流数据引擎等数据管理市场都将受益于AI的高速发展。

2023Q2，MongoDB表示向量数据库处于预览阶段，但已经看到大型客户的极大兴趣，包括某咨询公司允许顾问在超过150万份专家纪要中进行语义检索；Snowflake表示其AI/ML应用生态Container Services已收到数百名客户的private预览请求，公司预计明年将产生实质性收入贡献。

▍信息安全：需求触底，中期成长性、盈利能力有望不断向好。

在美股2023Q2财报披露结束后，我们观察到安全板块软硬件业绩表现的明显分化。

硬件方面，疫情过后的需求激增以及供应趋紧下的价格上升使得防火墙硬件在2020-2022年加速增长；而伴随周期回落以及行业去库存，行业回归到中低个位数的增长。

软件方面，代表新一代信息安全技术的SASE、端点安全、云安全、XDR、零信任等需求依然延续强劲。近期，CRWD和PANW均对中期指引进行更新，其中：1）CRWD将新的3-5年EBIT Margin目标提升至28%-32%，FCF Margin目标提升至34%-38%，远远超出市场一致预期；公司预计ARR将在5-7年内达到100亿美元，非端点安全产品（云、身份、日志等）届时将占到ARR 50%以上。2）PANW预计FY2023-2026 BIllings&收入 CAGR将在17%-19%，且预计下一代防火墙产品FY2023-2026收入CAGR将在30%以上，并在2026财年结束时贡献50%以上收入，Op Margin亦将兑现每年150bps的改善。

头部安全公司对于中期的乐观指引，体现了安全产品本身旺盛的需求，以及开支向头部平台整合的明显趋势。

▍M&A：软件板块并购重归活跃，亦是积极市场信号。

2022-2023年迄今，我们看到美股基础软件领域对上市公司的大额并购&私有化事件频发，2023年2月，可观测性和安全运营数据分析厂商Sumo Logic被Francisco Partners以17亿美金的对价进行私有化；2023年7月，可观测性软件厂商New Relic被Francisco Partners和TPG 牵头的财团以 65 亿美元的对价进行私有化；2023年9月，思科宣布以280亿美元收购可观测性和安全日志管理厂商Splunk。

我们认为，基础软件领域的上市公司近两年来估值的大幅下挫以及其产品通用的属性是其近期被资金青睐的主要原因。展望后续，频发的基础软件公司收购案一方面会使得数据管理、性能监控、Devops、信息安全领域的头部厂商竞争格局持续改善；另一方面，投资者也可以从技术能力相对优越、估值折扣严重、面临头部厂商开支整合压力较强的上市基础软件公司中寻找潜在并购标的，进行左侧布局。

▍风险因素：

AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

▍投资策略：

经历了过去数个季度的营收增速下滑后，在2023年中报中可以看出，应用软件、基础软件板块均呈现需求企稳的迹象，尽管指引端仍相对谨慎，但较强的宏观经济韧性、公司管理层积极表述等，均强化了我们对于后续业绩持续改善的信心。与此同时，AI产品的商用和收费亦有望为后续业绩增长贡献额外的动力，并进一步打开中长期的增长空间。我们看好美股软件板块，市场最悲观时候大概率已经过去，建议不断聚焦应用层的平台型、垂类软件厂商，以及基础层的数据管理、信息安全、运维、软件开发等。