站在时代交界口：我们和23位投资人聊了聊「信心」

2022只是过半，已如三秋。现时此刻的中国创投界，积聚了可能比过去任何时刻都更多的“十万个为什么”。

首要的问题是：2022下半年会重演2020下半年吗？

不久前，确有一位投资人言之凿凿地对创业者表达了类似的观点：“三季度开始会和2020很像，融资市场逐渐变热。”

同时，我们正站在一个崭新的交界口——这种感受比过去两年的任何时刻都要更为清晰。

新的风向——比如新能源、硬科技、新出海等等——正在显露，但如何理解它们，人们又存在众多分歧，甚至包括“是否适合VC”这样的基础问题。

多数人认为2022下半年

不会重现2020之癫狂

某种程度上，2020年下半年或许是近两年来的最好时光了。

中国一级市场没有等来预想中的低迷情绪，反而开启了为期一整年的“疯狂资本圈”。

两家如今惨淡的公司或许更能体现当日之疯狂。

2020年下半年，完美日记在完成1.4亿美元E轮融资后，登陆纽交所。

生鲜电商平台每日优鲜，5个月内迅速完成累计超53亿人民币的两轮大额募资。

截至年终，一级市场单笔融资金额平均高达2.27亿人民币。

其中企业服务、消费、在线教育、半导体芯片、创新药等领域接力般地成为风口。

这一年，国内VC/PE退出总规模1.29万亿人民币，创下10年新高。美元基金也点燃了一波募资小高潮，红杉、鼎晖、高瓴、启明等机构募资额均超百亿。

两年后的今天，同样是疫情后时代、同样是Q3已至，2020年的“疯狂”是否真有机会卷土重来？

从7月开始，相信一级市场会迅速回暖者，已经能够发现一些零星的复苏迹象。在融资一头，交易数量已经开始回调。

据企名片数据，7月1日-25日，一级市场交易数量同比降幅从6月的42%缩小至37%。

有机构称，“7月一个月的出手数量甚至大于整个Q2”。在募资一端，7月以来，已有多家头部机构宣布了久违的好消息。

其中，愉悦新募集40亿元双币基金，红杉资本有史以来最大一笔募资——90亿美金的新基金即将关闭，启明创投美元基金完成32亿美元的新一期基金募集。

如果往更宏观的层面去看，这种暖意或许会更浓。福建、江西、安徽等多个省份接连宣布发起数十亿乃至百亿的地方引导基金、产业发展基金。

峰瑞资本李丰在对比了2020和2022两年上半年的宏观数据后发现，较2020年探底的2-3月，2022年宏观表现最差的4-5月各项经济数据都表现得较好。

“今年刺激政策的力度明显不小于2020年，且更偏向现金流。”这让李丰得出一个乐观的判断：2022年四季度一级市场将会明显回暖。

但在我们的采访中，持有这样乐观态度的人并不多。

在23位投资人中，不确定性是一个时常被谈到的话题，对于市场回暖，大部分人都持保守态度。

李丰是鲜少旗帜鲜明地认为今年下半年能达到2020年的乐观局面的人。

比如，在众为资本姚安民看来，目前国内经济增长主要还是靠政府投资和政策拉动，但目前来看“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”。

如果再看全球宏观层面，有预测显示，美国大概率在第三、四季度会陷入经济衰退，这为国际金融市场带来了很大的不确定性。

此外，搅动地缘政治局势的俄乌战争也带来能源等大宗商品价格大幅上涨，这也助涨了欧美通货膨胀率飙升，进一步打破了全球供应链的稳定性。

与姚安民类似，更多人抱有不确定。

近日，泰合资本在总结与部分投资人交流的感受时发现，仅14%的投资人表明自己处于更积极状态，而49%的人则处于更谨慎或放缓状态。

可见，不同于2020年下半年马上注入强心剂的状态，2022年上半年经济停滞的影响仍在持续笼罩着一级市场。

究其原因，除了宏观上的大小隐忧之外，最大的问题是：此番更摧毁商界的是信心不足。

云启资本冯瑶告诉我们，不管是投资人还是市场里的消费者、企业客户、上下游，对于未来发展和预期有信心是一级市场回暖的重要条件之一，“直至目前，破损的信心显然还亟待修复。”

在国内层面，泰合资本蒋科认为，持续两年半的疫情，对于消费能力和意愿、就业市场等经济基本面的结构性要素，已从短期冲击转化为中期影响，“不确定性尚未完全消除”。

放眼国外，除疫情之外，相关政策、国际环境等多重影响下，中国公司境外上市的前景仍不明朗，全球范围对中国经济发展普遍持有观望态度。

华创资本熊伟铭认为，“美元基金的风向往往是能够带动市场情绪的关键变量，而今年不少美元LP暂停了对中国的投资。”

XVC胡博予观察到，过去半年里，国际市场的二级投资人普遍信心受挫。而其中的负面情绪要传导至一级市场，会延迟1-2个季度。“目前，二级的悲观情绪还未完全释放，一级很难逆转。”

新创投时代：产业转圜、

币种之争和投资中最重要的事

1. “人民币”更加“人民币”

所有人都开始真的相信：人民币正在成为中国一级市场最主流的币种，并且这件事会不断加剧。

尽管也有诸如红杉中国90亿美元、启明32亿美元等远超以往的募资完成，但今年的美元募资市场普遍低迷。

真格基金刘元提到，一些美元LP在近期的沟通中曾表示，在中国的配置比例会下降，例如从过往投资组合占比的50%减少到40%或者1/3。

此前，我们也从一些美元LP处听到一种说法是，类似红杉90亿美元的超级基金，一定程度会吸纳走美元机构在中国的市场配额，“是马太效应的更马太化。”

而与此相对的是人民币市场的活跃。

根据“创头条”的统计，2022年上半年，全国有70支母基金发起设立，其中至少40支规模超百亿人民币。

在目前的中国母基金里，国资（含市场化母基金）占比超90%，政府引导基金占80%。

这里引述一份2020年的数据：该年上半年完成募资的基金中，国资占75%以上。

这组数据反映了两个趋势：人民币出资人群体在壮大（至少是声势上）；人民币出资人国资属性不断强化。

根据华兴资本王力行的预测，2022年下半年，产投/战投和国家队等人民币出手可能更加活跃。

过去二十年，类似“人民币转强”的说法不绝如缕，但过去半年是这一现象真正到来的加速期。

一级市场资金属性的变化，恰与目前的产业投资特点相呼应：在中国核心技术领域，人民币也已是众多创业者优先、甚至唯一选择的币种。

从地域分布来看，原来的人民币出资人主要集中在珠三角和长三角等产业优势地区。

但如今这个趋势有一定改变：四川、湖北、江西、福建等地都有较大规模的出资人浮现。潜LP的分布逐渐分散化。

但对IR来说，想要打动这些出资人，需要理解他们的核心诉求。综合多位接触人民币属性GP合伙人的观点，人民币LP主要有以下4个特点：

• 对DPI（回款周期）期望更高

  
  

• 决策时间更长、更谨慎

  
  

• 地方政府LP考虑的因素中，返投是第一位的

  
  

• 更偏好在产业深耕、对产业周期有清晰认知，同时有着丰富产业资源的GP

2. N条投资决策中，政策优先

如果你问投资人们过去一年最印象深刻的事，相信大多数人的回答会指向：去年夏天的滴滴事件和在线教育事件。

这两件事都让投资人们——尤其是VC这个原自以为与政策相距甚远的行业深刻意识到：不懂政策，遑论投资。

在采访中，甚至有投资人向我们表示：政策的重要性，要高于生产力的变化。

光速中国朱嘉则认为，他们一方面非常重视政策对市场的引导作用，另一方面也会考虑它（政策方向、项目）是否有根本性的市场端及需求侧的因素，以确保整个行业能持续发展。

“否则一旦政策转变方向，或者暂时性地降低对这个行业的扶持力度、停止补贴，都会对行业产生巨大的影响”。

的确，“理解政情与政策”开始成为越来越多人的必修课。据我们观察，更多GP开始设立类似“公共事务”的部门。

除此之外，不少大型VC/PE都增设了“政策研究”岗位。

比如源码资本，很早便组建了公共事务团队，主要学习宏观政策、十四五规划等，帮助被投企业“主动、积极地和相关部门进行有效沟通。

3. 中后期和早期市场冰火两重天

尽管投资人们对上半年普遍体感寒冷，但我们在采访中注意到：早期和中后期投资人的感受并不相通。

中后期super deal的出现相对较少，但早期市场其实相当活跃。

数据也能印证这一点。鲸准数据显示，风险投资在2022上半年明显向早期集中。

今上半年，融资数量最多的是A系列轮，共2374件，占比43.6%；其次是种子天使轮融资，共1668件，占比30.6%。

再往后看，2022上半年，B轮及之前的投融资数量占比超过85%。

而从投融资金额角度看，B轮及之前的投融资额占比也达到48.1%，累计投资1180.27亿元，在整个VC/PE投资中占据半壁江山。

以高瓴为例。自2020年宣布高瓴创投为独立品牌后，其愈来愈明显地向早期倾斜。

高瓴李良表示，投资节奏上，2022年上半年与前两年持平——都是半年80多个项目，但在阶段上，今年A系列轮及以前，超过了50%，“种子天使轮也有10多个”。

从配置上看，“硬科技方向+牛人团队”基本是高瓴投早期的标配。

在“高tech含量”的前提下，数据分析、半导体、核心工业软件、合成生物学的等方向，高瓴都参与了种子轮。

或许这的确因为，新一轮的产业更迭尚处于早期。正如红杉中国郑庆生所言，“我们已经进入到新一轮技术创新周期的早期酝酿阶段”。

所以在接受我们采访时，真格基金、险峰K2VC均表示，他们上半年的交易数量与去年持平，“尤其在生物科技、合成生物学领域，有越来越多世界级科学家、学者回国创业。”险峰K2VC赵阳表示。

华创熊伟铭认为，现在中国VC所处的阶段，很像20年前美国VC处境。创投行业处在政策和市场空档期，没有共识（deal flow）、投资主题分散。

五源刘凯基本认同这一观点。他说：“早期市场回到了非常binary（二元）的氛围里，是一个每个机构靠自己的眼光和魄力做出成绩的市场”。

对于早期投资来说，这才是能够让VC赢得非共识机会的市场，同时也是唯一能够以小博大、赚超额回报的市场。

4. 产业快速轮转，投资人画像已变

“2022年是新一轮科技创新周期的开始。基础创新和原发创新的含量越来越显性。”红杉中国郑庆生的这句话代表了多数投资人对今年的共识。

由于产业热点彻底从互联网转向硬科技，甚至是制造业、产业链等，早期机构发现“水下项目”的方式与以往有很大不同：他们需要到长三角/珠三角的产业链里，泡工厂、下产业园；也需要频繁出入高校，借着和教授、院士探讨论文的方式，去挖项目。

险峰K2VC赵阳表示，他们最近在密集补充从产业中走出的人才，“希望这些人在加入后的3-5年内，可以成长为中坚梯队，带动1-2个重要方向。”

有投资人观察到，各家都在补充科技、产业、工业等方面的团队，其中最先出现的是“新能源研究小组”，“几乎每个基金都在把新能源小组变成标配”。

人才象限的补给也包括中后台。比如IDG资本市场部-智能驾驶市场营销岗位最近启动招聘，要求“5年以上汽车领域这个传播工作经验，且具备汽车智能化领域相关专家、KOL资源等”。

我们总结了目前最热门的新能源、工业互联网赛道对基金投后的3个主要诉求：

• 对管理型人才的需求

• 善于设计设计股权激励的专家

• 能够引入更多产业资源、尤其是核心供应链资源者
  

在高瓴李良看来，一方面，从整个制造业向先进制造升级的大趋势来看，这一行业得到的社会资本支持还远远不够。

另一方面，这一行仅仅靠资金支持又是远远不够的。它要求投资机构的工具箱里必须有多种魔法棒，比如精益管理、数字化、制造业专门的人才服务，等等。

5. 未来两年将进入产业并购新周期

二级市场估值的剧烈调整，令公司融资和老股东退出比以往更艰难。

被企业战投、产投并购，越来越成为老股东退出的另一种可能。

自2021年年底的反垄断开始，巨头的并购行动明显收缩。进入2022年，虽然互联网巨头并购在政策面已经开始有所放宽，但交易数量和交易额仍持续收缩。

华兴资本王力行对此表示，长期来看，互联网巨头出手频次仍有望呈现出波动上升趋势。短期内，互联网巨头出手频次提升的可能性不大。

但产业端的并购仍在酝酿。

华兴资本王力行认为，随着买方退出压力以及一二级的长期倒挂，“双重周期到拐点后，未来2年将进入产业并购新周期”。

最近，宁德时代已经呈现出国际产业链收购和产业布局双轮驱动的信号。

王力行认为，并购速度和节奏明显加快的将是国家鼓励的战略新兴产业且市场化要素成分比重高的领域。

比如，机器人、3D打印、新能源、柔性材料、芯片、SaaS等。

区分于互联网公司的并购，传统企业并购更关注产业本身拓展和协同型，以及被并购项目的研发能力和成本优势。

6个关键赛道的迷途与终局

毫无疑问，硬科技是今年最核心的赛道。

根据华兴资本的定义，“泛硬科技”主要包括：新能源车产业链&自动驾驶、工业制造、半导体产业链、清洁能源&节能环保等。

在本次采访的23位投资人中，有15位都倾向于回答和硬科技相关的问题。

光速中国朱嘉坦承，今年因缺乏需求侧的新变化，偏消费领域将不会有更多新的资金进入。

XVC胡博予则提出，以半导体、新能源为代表的的“资源密集、资本密集”型产业将持续出现大量VC/PE扎堆投资的现象。

不同于互联网投资时代偏好想象力和高天花板的商业叙事，未来热门赛道和优质公司将普遍具备下面这些共性特点：

第一，在市场需求的前提下，有明确政策的支持和驱动。

正如华创资本熊伟铭所言，“政策的重要性要高于生产力的变化”。

第二，产业数智化转型和科技升级将成为关键词。

五源资本刘凯的总结是，未来的科技公司将变得“更重、更垂直、更硬核”。

而源码资本王星石的观察则是，中国创投将会进入一个“更聚焦科技投资”的时代。

第三，赛道和公司的发展逻辑须适应投资机构的核心价值逻辑。

泰合资本蒋科将该逻辑总结为“更偏合理估值、理性增长预期、较高商业化程度”。

具体而言，在各个有前景的赛道中，储能（能源管理）、机器人、工业软件、新材料、跨境出海是中短期内最热的投资领域。

以下，综合了投资人们对各个赛道的具体观点：

1. 新能源：完美赛道初现泡沫，仍处产业早期阶段

特斯拉、比亚迪等头部公司的表现，叠加国家能源政策的推动，使得新能源成为2022年最热的风口。

去年，这个赛道还只有少量中科院体系基金、多年专注在新能源垂直领域的投资机构，而现在，几乎没有一家市场中的投资机构不在布局新能源。

华创资本熊伟铭表示，这一波新能源、清洁能源是全球性机会。

“新一批电动车公司的商业模式，在从几年前的ToG到ToC转变。”源码资本王星石称，EV上下游可以带动整个双碳产业链升级，这是一个“万亿级的大生态”。

明势资本黄明明则直言，如果错过了新能源的投资机会，等于错过了一个时代。

由于新能源具有产业链长、方向多的特点，其对不同类型的资本也呈现出更大的容纳性。尽管这是一个强调产业属性的赛道，但也并不排斥VC机构的加入。

险峰K2VC赵阳从2020年就开始关注储能领域，他认为，新能源和互联网赢者通吃的逻辑不同，VC可以进行更大矩阵的投资布局，且回报可观。

“中国光伏产业链A股上市公司有一两百家，除龙头公司隆基股份之外，仍很多百亿规模市值的上下游公司。很多新型储能公司未来的竞争格局和规模也会类似，且有很大概率实现资本化。”

目前，锂电池产业链、氢燃料电池的技术和应用等细分领域是新能源赛道投资人最为关注的方向，但由于储能技术仍在迭代中，其商业化技术路径尚未清晰。

投资人们对哪种能源会是最终形态、哪种能源会占据较大的市场份额等问题仍有不同看法。

也正因为缺乏清晰判断，新能源赛道当下的投融资存在“两头热、中间冷”的现象。

即有技术demo和模型的早期公司，以及D轮、Pre-IPO轮的成熟公司更受资本追捧，而处于实际性验证、小批量量产试验阶段的公司则很少有机构在投。

然而，这样一个“完美赛道”也已经出现了资本过热的情况。

泰合资本蒋科告诉我们，其他行业曾经出现的泡沫景象，也开始在新能源赛道出现：概念性/故事性报道增加、投机性资金进入增多、资源攒局性项目增多但拥有真实产业经验的较少。

但蒋科也指出，巨大的新能源特别是电动汽车市场的增长预期和二级市场表现，很大程度上抵消了投资人对周期波动的担忧。

针对这种情况，有投资人告诉我们，新能源和半导体存在一个本质不同——中国在新能源领域拥有多个自主知识产权，多项技术处于世界一流水平，并非仅因国情和政策需求强行推动。

根据华兴资本上半年的调研结果，新能源赛道的一二级估值倒挂幅度，在所有赛道中最小。

各类机构投资人虽然认为一级市场头部项目估值较高，但由于二级市场新能源板块在第二季度持续强势上涨，大家对项目上市后的表现仍较为乐观。

有投资人认为，“在全球范围内，中国有定义新能源产业链的机会。”

2. 硬科技：半导体迎来首轮洗牌，机器人行业阶段性回调

在经历了2020年投资异常火爆、2021年全球缺货涨价潮之后，硬科技赛道中的半导体领域在2022年跌入周期低谷，并迎来第一波行业洗牌。

从去年11月开始，国内A股半导体板块持续下挫，很多公司在IPO首日或解禁后开始跌停、破发。

据媒体不完全统计，今年1-4月上市的14支半导体新股中，7支首日破发，未盈利的半导体公司100%破发。

多位投资人对我们表示，“半导体公司估值已经见顶”。

半导体公司在资本市场看上去的“速朽”与其诞生的背景息息相关。

由于国际局势、中美关系的影响，国内对科技领域自主研发，尤其是改变半导体“卡脖子”状态的需求急剧增加。

仅仅两年时间，半导体领域活跃的投资机构，已经历了从垂直机构潜心布局，到广泛的财务机构、国家队和产业方进场投资的变化。

然而，围绕半导体领域的资本热潮并未能真正回答一个问题：此类公司是否存在真正价值？甚至，出现了一种观点认为，“半导体公司只在中国值钱”。

云岫资本符志龙认为，中国是全球最大的半导体消费市场，国家从政策、资金、人才培养层面均有倾斜、扶持。

这使得“中国的半导体创业仍然有一定优势和机会，并能够诞生出各个细分领域的龙头企业。”华创资本熊伟铭也认为，半导体机会是中长期的，这个赛道会一直繁荣。

光速中国朱嘉的观察是，消费电子领域的头部半导体公司已经占据了一定的国产替代市场份额，留给后入局者的机会更小。

由于新能源汽车重新定义了汽车电子电器的结构，随着电动车销量的增长，将拉动对新能源车上游半导体公司的投资。

但这一领域客户导入周期、验证周期、设计周期都很长，投资人需要更大的耐心。

如今，半导体领域的热门赛道走过了：从以“寒武纪”为代表的AI芯片、消费电子芯片、高端GPU和CPU芯片，到目前的车规级汽车芯片、半导体设备和材料。

符志龙认为，接下来半导体投资热点将围绕以下四个方面：

• 汽车和新能源产业链的电气电子

• AR/VR为主的元宇宙产业链

• IDC建设为主的云计算产业链

• 规模扩产需要的半导体设备和材料

另一方面，硬科技领域中，“机器人自动化”也是被投资人广泛看好的领域。事实上，从前年至今，泛机器人领域已经完成了大量密集的融资。

除了“机器替代人”的逻辑，光速中国朱嘉还向我们提供的一个角度是，“由于新能源赛道带动，其产业下游的汽车行业以及光伏、锂电等生产制造环节需要大量自动化技术，也催生了机器人行业的发展。”

据了解，不仅是光速中国，XVC、险峰K2VC、明势资本、真格基金等多家VC机构都已将“机器人”领域的创新，列入重点投资赛道。

其中，明势资本在2014年、2015年便已经布局机器人公司。

不过值得注意的是，伴随着此前融资上的激昂速度，过去数月多家机器人公司都不同程度地面对融资困境。

比如普渡科技，不久前也宣布了一轮大面积裁员。

有投资人表示，这很大程度是因为估值与商业化兑现能力不相匹配所致，“肯定有去泡沫化的过程，但不能否认这个行业的长期价值。”

作为深耕硬科技赛道近十年的人民币早期基金代表，中科创星合伙人郭鑫认为，具备关键核心技术的“新能源材料、航空航天材料、先进制造、光电芯片”等领域将在今年下半年至2023年迎来较好的投资机会。

3. 出海：从成本驱动向创业能力溢出升级，早期投资更具机遇

严格来说，出海并不能算一个独立的赛道。但从2021年开始，却成为几乎所有美元基金最重视的投资方向之一。

从消费品、零售电商，到企业软件、高科技公司，从东南亚、非洲，到欧美等发达地区，中国出海企业也在近两年迸发出新的发展特点。

这与美元基金的币种困境有一定关系，在此不展开。

从积极角度来看，正如多位投资人对我们表示，中国公司出海的“全面优势”正在体现。

首当其冲的是制造业和供应链优势延续。

其次是近些年互联网营销优势，甚至能够在海外市场形成“降维打击”的局面。

第三则是工程师优势。

中国公司尤其在软件系统上，已经建立了成熟的体系和流程。在真格基金刘元看来，中国公司出海已经走到“创业者领导力、创业能力溢出的阶段”。

具体到单个领域，今年Q2降温明显的企业服务赛道中，除了存在化工、建筑管理、实验室管理、连锁门店管理等垂直细分领域SaaS的机会之外，出海SaaS公司是企服投资人的重点关注领域。

在消费品领域，高榕资本合伙人韩锐分析认为，更适合出海的品牌除了成本驱动型之外，便是能通过“先带电、再联网”等方式体现中国工程师红利的品牌。

高科技出海公司中，新能源汽车领域的“蔚小理”、比亚迪等集成厂商已经开始在海外大量出口、销售，并有机会拉动产业上游的科技企业一起壮大。

在明势资本黄明明看来，新能源汽车产业，是能源革命、信息革命以及人工智能革命三者对社会产生颠覆性革命的交汇点，也是越来越多中国公司走向世界的窗口。

需要注意的是，这一波出海热潮，不只是中国创业者的机会，也是中国投资人的机会。

尤其在早期阶段，发掘项目、锁定优质创业者将成为国内VC接下来很长时间内的机遇。

4. 医疗：身处死亡谷底，还值得投早期、投交叉

医疗之冷，并非一日之寒。

2021年年底，中美生物科技二级市场变冷、IPO上市出现困难。

2022年，二级市场的负面情绪进一步传导到一级市场。虽然近期A股医疗类公司股价表现有所回暖，但有研究数据显示，一二级估值倒挂幅度仍然较大。

华兴资本发现，医疗健康赛道Q2整体交易活跃度较Q1没有明显变化，仍处在低迷状态。

启明创投陈侃观察到，越来越多的医疗公司因为融资困难、现金紧张，开始开源节流，控制成本支出。

“这些公司也会越来越多寻求非传统的融资方式，比如债权融资、出让产品权益换取现金等。”他预计，生物科技领域，一级市场的低迷情况会持续，二级市场短期内回暖并且实现V字型的回升的可能性不大。

2022年以来，大型美元基金在医疗赛道的出手次数大幅减少，保守观望的姿态明显。

从上半年融资情况来看，融资成功的案例大多来自于人民币基金和地方产业引导基金。

由于IPO困境，医疗赛道早期融资交易从2021年开始成为主流。

据鲸准研究院数据，2022年上半年，医疗赛道A轮融资事件共发生365笔，占上半年该领域投融资数量总数的一半以上。

哪些医疗细分领域更具早期机会？陈侃认为，在技术路径方面，2021年起，相对于小分子和抗体，投资机构更偏向细胞和基因治疗、mRNA、小核酸等新型生物技术公司。

另外，过去一年，越来越多硬科技投资人进入生物医药行业，投资硬科技驱动的生物技术公司。比如，生命科学自动化、人工智能开发新药等。

“那些开发产品只在国内市场卖的me-too创新药的投资，已经大幅度减少。投资人希望寻找到，能够在全球市场有竞争力的新药产品，这些产品能够卖到欧美市场，而不受限于医保谈判。”陈侃说。

一个相对而言的好消息是，对医疗领域的投资心态正在逐步回归创投的原有规律。

北极光创投宋高广也指出，尽管医疗行业死亡谷的阶段还在继续，但产业升级已经全面开始。

除早期临床阶段的医药项目之外，投资机构越来越看重企业的自我造血能力，能产生确定性收入和利润。

比如，从今年Q2开始，北极光创投对潜在投资标的提出了一个新要求：由于药品产业化周期已从以前的10年大幅缩短，新的被投公司必须要有3-4年的商业化窗口期。

5. 消费：回归理性，回归产品、复购、现金流

谁能想到，搅动了整个2020下半年投资疯狂的消费赛道，到2022年竟会跌至冰点？再美的泡沫，终究是要破的。

消费赛道目前仍处于下行周期。

究其原因，一方面受整体经济基本面的影响，另一方面也是在消化过去2-3年过热泡沫。

黑蚁资本张沛元认为，过去的火热状态下，受到融资的诱惑和高估值吸引，一方面导致有些企业发展速度超出能力或者承担更多风险，另一方面消费赛道也出现短期趋利的创业和融资行为，“这些进一步造成了消费品市场的一种爆发性繁荣”。

可说到底，与人民需求、拉动内需密切相关的消费，不可能是一个“坏赛道”。

正如XVC胡博予所言，“长期来看，不管是内循环还是外循环，经济增长的最大动力还是消费”。

因此，一级市场投资机构对于消费赛道的关键问题还是在于，怎么看、如何投。

泰合资本蒋科认为，2022年消费赛道将进入“过剩出清”阶段——在投机性项目和资本离开行业后，消费行业的整体发展反而更健康，留下来公司的市场份额、盈利性和管理治理水平会在今年开始提升，甚至有的超出预期。

“因为消费行业资产较轻，去库存、出清过剩产能较快，叠加政府陆续出台的刺激消费政策，看好消费行业逐步回暖。”

多位深耕消费领域的投资人也表达了类似的观点：尚承投资童杰认为，不同于去年更关注流量和增长的心态，今年开始，大家将更关注产品、复购以及现金流。

高榕资本韩锐称，现在开启的是一个新常态，给创业者更多耐心和空间，回归产品本身的时间窗口。

经历过消费赛道的火热和寂静，让韩锐在投资策略上的思考是——“现在是一个很好的以合适的价格寻找优质资产的机会”。

过去，很多人会用“时光机理论”，即出现在欧美日韩的商业模式，在中国也会依次出现。“但今天我们看到，很多成熟的欧美日韩模式在中国既不依次、也未必会出现。”

韩锐说，“除了对过去的归纳，我们可能会更重视对当下和未来的演绎。我们希望能够‘抓大放小、按图索骥’，即演绎性地思考行业未来终局应该是什么样子，坐在最后这张桌子上的玩家应该拥有什么样的特质”。

6. 企业服务：从天上掉到地下，“往外走”和“向深去”

在本次采访中，几乎没有人愿意和我们聊SaaS了。

在华兴资本的调研报告中，企服软件是今年Q2降温最明显的赛道。

专注这个赛道多年的经纬创投熊飞感受则更明显。

他告诉我们，若以10分作为一个赛道热度的上限，过去两年SaaS处在9.5分的最高峰上。

但今年上半年，受到美国资本市场、外部环境等因素的影响，SaaS在快速变冷。

“现在只有3-4分，长期来看是个7-8分的长期健康稳定状态。”

外部形势是SaaS转冷众多原因中最显性的一个。

但究其根本，还是企业服务类软件天然的“不性感”，这是一个拒绝暴涨、速富，而“慢慢变有钱”的赛道。

正因如此，机会型投资人对于企服赛道的态度，更像是对待一个“备胎”——缺乏热点时一拥而上，风口降临后一哄而散。

从2014年到现在，熊飞说自己已经经历过企服投资市场三波高峰和低谷了。

“有70-80%曾在这里的投资人去看半导体、新能源了。但真正优秀的企服公司没有变，每年以百分之几十到翻番的速度在稳定增长。”

或许因为如此，2022年转冷的状态对于专注这条赛道的投资人来说，并非坏事。

熊飞说自己能够拥有更多决策时间。对他来讲，2022下半年的两个关键词是：优中选优、脱颖而出。

云启资本冯瑶则认为，过于疯狂和过于低谷，都会脱离企服商业发展的一般规律，她希望看到更良性和理性的价值回归。

若以2014年作为一级市场企服赛道的元年来看，其中的不少公司已经走到了成熟期。

还有哪些细分领域值得投资机构进入？企服是否还存在更高天花板、更大的发展空间呢？

能够明确看到的是两条路：一条是出海。

目前已经有很多中国SaaS公司在东南亚、欧美国家都有产出，甚至将带动整个企服赛道被重新审视。“海外市场将把整个企服赛道市场规模的天花板乘以5-7倍”熊飞说。

另一条则是向产业端深化。近期，工业、安全、国产替代、化工等符合人民币基金偏好的企服项目明显在市场中更受瞩目。

由此，能够带动未来国家队基金投资人在企服赛道的活跃度。

最后五问

还有更多投资人们的精彩回答在上述部分较难呈现，我们将之提炼成以下5组问答，供你参考：

2022年，你深耕的领域处境如何？

高榕资本韩锐：我们应该假设2020-2021上半年那疯狂的18个月再也不会回来了，现在开启的是一个新常态。

尚承投资童杰：之前消费赛道的过热一定是不理性和持久的，反之，也不会出现长期过冷。处在市场冷静期，我们反而出手更果断，实际上交易过程中的评估和谈判也更为合理。

云岫资本符志龙：不止一次听到有机构说“不投消费类半导体”。半导体企业也开始出现融资不断被压估值，甚至融不到钱的现象。

险峰K2VC赵阳：过去一年，新能源赛道还是以观望为主。但现在，我们办一场新能源活动，不到2分钟500人的线上群就爆满了。

高瓴李良：我们看的是碳中和主题下制造业向先进制造的全面升级。这个领域在过去一年受到了空前关注。但这一行资金的作用其实是有限的，制造业不存在仅仅靠融资就能发生的“魔法”，要真正有突破对底层创新有非常高的要求。

北极光宋高广：尽管医疗领域的死亡谷阶段还在继续，但产业升级已经全面开始。

经纬创投熊飞：热点在别处。

保持乐观说起来容易做起来难，你有什么“精神胜利法”？

红杉中国郑庆生：“情绪”在一级市场投资中是个双刃剑，它能够给行业带来助推，但也容易在市场中形成非理性共识。投资人重要的是看清科技创新周期，用5年、10年的目光去追求长期价值。

峰瑞资本李丰：如果把两国（中美）的经济周期比作一年四季，现在美国所处的时间点应该是“深秋入冬”，而中国更像是一场“倒春寒”。我们预计今年的一级市场应该和 2020 年情况类似，在第四季度应该会出现一波热度。

险峰K2VC赵阳：能做早期投资的本身就是乐观主义者。有句话说，对未来越有信心，你才会对现在乐观。这个未来指的是——更远的未来。p.s.最近要乐观起来的必要条件是，别跟上海的投资人聊。

五源资本刘凯：长期来看，我认为中国的一级市场在变得越来越好、也越来越成熟，更适合真正要在这里长期深耕的基金。

但是短期来看，我确实也是有些悲观：我们面临的不仅是供给侧的雪崩，也面临着需求侧的范式转移。

但在下一个大周期里，因为市场结构的完全不同，会有更多的新鲜血液进入，大家也会很快淡忘后疫情时代投资市场的所有痛苦。变革总是痛苦的，风雨后总有彩虹。

华兴资本王力行：如果我跟大家说，“整个一级市场下半年整体偏乐观”，可能这中间要加上一大堆的前提条件。

经纬创投熊飞：每一个投资人都是时代的产物，时代下面的弄潮儿。任何时候，比拼的永远是相对优势。我们要做当下这个时代前5%的投资人，投到这个时代、这个赛道前5%的公司。

真格基金刘元：保持乐观和充满希望是唯一的选择。一代人有一代人的命运，一代人有一代人的选择。我们所面临的选择，有时候是有限的。

用一句话来预判一下你投资主战场的未来面貌。

中科创星郭鑫：硬科技不是风口和赛道的含义，硬科技投资也不仅仅以投资出上市公司为目标，而是要帮助具备中国自主核心技术的企业不断涌现和发展壮大，成为一代甚至几代引领世界前沿科技发展的伟大企业！

红杉中国郑庆生：现在正在进行的科技创业创新，是新一次科技革命的奠基期。它可能会影响未来十年，甚至几十年的科技进步方向，我们希望能看到真正具有划时代意义的技术创新诞生。

经纬创投熊飞：企服优质公司做出经济性，back to basic，未来1-2年回归正常的水平，再过3-5年，会有大批小十亿收入规模的企服公司出现。

黑蚁资本张沛元：消费的机会不是喷涌式的，而是需要专业机构去用心捕捉，培育和创造。

众为资本姚安民：许多科学家、各院所科研人员纷纷投入创业浪潮，这中间，需要避免“拿着榔头找钉子”，产业科技创新寻找到能够落地的产业场景最为重要。

真格基金刘元：我们要投有强烈创新精神，面对不确定性的环境风险仍然有创业勇气，并且有自己独特技术能力的创业者，希望他们能通过量变的积累带来质变，把曾经的科幻想象逐渐变成现实。

高榕资本韩锐：过去，我们都在寻找“最大公约数”的市场；未来，我们将进入一个多元、分层的年代，更多高附加值的商品和服务会迎来更多的机会。

源码资本王星石：通过科技减少对进口化石燃料的依赖、重塑能源结构，是明确的发展和投资方向。

对“Long China”有什么新的感悟？

明势资本黄明明：今天世界上最大最复杂的应用场景在中国，中国市场一定会诞生出一大批世界级的科技企业。

泰合资本蒋科：当然，中国目前面临着一些新的挑战，比如人口结构的变化、市场要素亟需深化改革、去全球化带来的外部挑战等等。但我相信中国仍是最有价值的市场之一。

如果要讲理由，实在是太多了，以能源行业为例，它正在从一个“资源导向”的产业向“制造导向”的产业转变，而这正是中国的优势所在。

云启资本冯瑶：中国拥有最齐备的产业链和全球第二大的消费市场，并且经历了20多年的互联网高速发展，建立了信息化基础设施，培养了一批工程师红利，为接下来的产业互联网数智化转型和科技升级积蓄能量，实现突破。

云岫资本符志龙：“做多中国科技”是下一创投周期最好的机遇。

源码资本王星石：中国是全球Top2的经济主体，众多万亿级别的赛道也在经历技术和商业上的快速变化。我们观察到，2020年以来，诸多从0到1的科技创业者正在萌发，中国创投也许会进入一个“更聚焦科技投资”的时代。

高瓴李良：从我看的领域来说，增长依然是一个很外显的指标。中国新能源车的渗透率超出了哪怕最乐观的人的想象，汽车电动化突破临界点，而中国有幸在其中扮演最重要的角色。

未来的顶级创业者会有什么不一样？

XVC胡博予：华人背景的创业者，在全球市场的竞争中很有竞争力。

险峰K2VC赵阳：一个明显的感受是创业者越来越优秀了，很多世界级科学家、研究学者，开始愿意回国内创业。他们创办的公司，在更真实可见地改变世界。

真格基金刘元：未来的顶级创业者，第一次创业会越来越年轻，积累丰富的创业经验；在大厂有长期打工经历的创业者会越来越少，更多是从学校时代起便一直在创业，是连续创业者。

华创资本熊伟铭：这一波可能是属于“60岁左右、中国制造业”企业家的机会。他们可能是中国老牌企业家曹德旺，也可能是蛰伏多年的王传福。我们在等待乔布斯这样能把生产力往前推的创业者。

峰瑞资本李丰：只要想的事情、大方向是正确的，抓住了最重要的factor，最后一定会得到比较好的payoff。

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